［TGS 2007＃31］ファンド・株式公開・株価。ゲーム会社の資金調達と投資を語る，ファイナンス＆マーケットセッション

開始直前，主催側による概要説明の様子

　東京ゲームショウ2007の一環として開催されているTGSフォーラムでは例年，ゲーム業界に関連したカンファレンスが開講される。ゲームショウ初日である9月20日に行われたもののうち，ファイナンス＆マーケットセッション「ゲームセクター注目企業の動向とアーリーステージからIPO後までのファイナンス戦略」の概要をお伝えする。
　やたらと長い題名だと思ったら，中身は3部構成。ごくおおざっぱに述べるなら，以下のような話題区分に沿って，最近のゲーム業界での傾向やケーススタディを，それぞれの分野に詳しい講師が解説していくというものだった。

■ベンチャーキャピタルと株式公開
■ファンドを中心とした資金調達
■ゲーム会社の収益と株価

株式公開後の構想こそが大切

みずほキャピタル IT投資部 シニアインベストメントマネジャー 横田秀和氏

　そうしたわけで，セッションの先頭を切ってベンチャーキャピタルと株式公開による資金調達の解説をしたのは，みずほキャピタル IT投資部 シニアインベストメントマネジャー 横田秀和氏。タイトルは「ゲーム関連企業における資金調達とIPO」である。

　初めに氏は，ベンチャー企業や中堅/中小企業に事業資金を供給し，株式公開後の売却でキャピタルゲインを手にするという，ベンチャーキャピタルの基本的な事業内容について述べ，2007年にIPOした187社中133社（71％）が，ベンチャーキャピタルの出資を受け入れていることを確認した。またその総投資額について，ITバブル期の4200億円が頂点で，バブルの崩壊で急減するも近年回復が進み，2006年度には4131億円まで戻ったと報告した。ただし，2007年度には新興市場の低迷に伴う上場審査の厳格化を受けて，減少に転ずる見込みだという。



　続いて氏は，1983年（ファミリーコンピューター発売）以降，各ゲーム機の登場時期と，ゲーム会社の株式公開時期を記した年表を示し，またAQインタラクティブやゲームオンなどいくつかの企業を例に挙げつつ，その成長段階に応じた資金調達のイメージを示した。受託開発から自社タイトルの発売に向かうというモデルは，主としてコンシューマタイトルの制作会社を念頭に置いたものと思われるが，「株式公開はゴールではなく通過点であり，さらなる成長のための一つのドライバー」という認識が，当のベンチャーキャピタル事業担当者から示されたことの妥当性は，もちろんPC/オンラインゲーム事業でも同様だろう。



　先ほど挙がったAQインタラクティブとゲームオンのほかに，氏はガンホー・オンライン・エンターテイメントやサイバーステップを含む近年の株式公開例を示しつつ，それらの背景にあるビジネスチャンスの性質を，新たな三つの市場創出として特記，とくに携帯電話ゲーム市場への注目を強調する。

■携帯型ゲーム機プラットフォームの開拓
■3G携帯電話の登場
■ブロードバンド接続の普及

　というのも，スライドで示されたセプテーニ＆ネットエイジア社の資料によれば，携帯電話でゲームをプレイしたことのある人のうち，47.4％が「もともとゲーム好き」だったのに対し，残る52.6％はそうでなく「携帯電話でのゲームが便利/面白そう」なので始めたと答えているからだ。ゲーマーでない人を新たにゲームに引き込む力が，携帯電話にはあることになる。



　締めくくりの話題として氏は，ゲーム関連企業の株式公開に向けた課題を整理した。企業に求められる継続的な成長性と，出来上がってみるまで分からないというエンターテイメントコンテンツの間の矛盾はどうにもならないにせよ，例えば開発段階でひたすら出費が続き，製品が世に出たところで一気に利益が出るという典型的なパターンについては，計上方法の工夫が求められるところだという。また，完成直前期の追い込み作業をめぐっても，労務面で大いに問題になる可能性があるとした。

コンテンツファンドという資金調達方法

みずほ銀行 ビジネスソリューション部 逸見圭朗氏

　お次の講師はみずほ銀行 ビジネスソリューション部の逸見圭朗氏。タイトルは「ゲーム関連企業のプロジェクトファイナンス手法と最新動向」である。解説に先立って氏は，みずほ銀行が東京ゲームショウ2007にブースを構えている理由の説明として，すでに百数十タイトルのゲーム/アニメに，合計数十億円の投資を行っているのだと述べた。

　氏はまず大枠として，企業の資金調達は内部留保によるものと外部金融によるものがあることを述べ，外部金融のうち，借り入れ，株式に続く第3の手段として，作品そのものの著作権をベースにした「プロジェクトファイナンス」があり，2005年あたりから普及しつつあるのだとした。
　借り入れと株式がもっぱら企業の信用を基礎とし，対象をその企業の事業全般としているのに対して，プロジェクトファイナンスは「作品への投資/融資」である。利益の分配も，その作品のキャッシュフローの中から行われる。



　その実例として，近年映像作品の制作でよく見られる製作委員会方式や，匿名組合方式，SPCといった出資と権利の仕組みを，図で示しながら説明していく。ゲームは著作物だけに，複数の出資者がいた場合，最終的な著作権と利益の配分を受ける権利が，それぞれどこに属するかがポイントだ。ちなみに製作委員会方式の場合，参加各社が著作権を持ち合ったまま，期限付きの収益分配権を証券化。その一部を銀行が購入するという形になっている。



　さて，講師はこうした投資を実施に移すか否かを，判断する側にいる。そこで話題は，コンテンツ投資における判断基準に移る。詳しくは写真を参照してほしいが，以下の五つの基準で4段階で評価，それぞれ軽重を付けて数値化するという。

■企画評価（作品内容，対象マーケット，事業媒体）
■事業体評価（申し出企業の実績，製作委員会メンバー，並びにその各社業績，出資比率）
■作品評価（プリマーケティング状況，原作の人気）
■事業計画評価（キャッシュフロー，収益率）
■一定期間内のキャッシュフロー評価


　予測困難なのが一定期間内のキャッシュフローで，逸見氏はその予測/ワーストケースの予測と実績をそれぞれ折れ線でプロットしたグラフをスライドで示した。納期が若干遅れたが，ほぼ予測どおりの推移を示したOVA，商品化が遅れて，キャッシュフロー的にまったく振るわなかった地上波アニメ，予測を大幅に超える人気を博した地上波アニメ……といった具合だ。


　コンテンツ制作の実情に即した，より柔軟な資金調達について解説した氏だが，一方でプロジェクトファンドの意義を理解せず，例えばファンドを組んでいるにもかかわらず，作品の売り上げから最低保証額を直接確保したうえで資金を供給する金融機関があるといった問題も指摘した。端的に言って，これではファンドの意味がない。ゲーム関連企業の柔軟な資金調達が機能するためには，金融機関側がコンテンツビジネスとそのリスク/メリットをよく理解する必要がある，といったところだろうか。

企業の業績と市場の期待は必ずしも一致しない

JPモルガン証券 株式調査部 エグゼクティブディレクター シニアアナリスト 前田栄二氏

　最後の話題は株価と企業価値についてだ。タイトルは「ゲームセクターの最新動向 〜注目企業の動きを追う」，講師を務めたのはJPモルガン証券 株式調査部 エグゼクティブディレクター シニアアナリストの前田栄二氏である。
　氏はまず1999年4月以降の，ゲーム関連企業（バンダイナムコホールディングス，任天堂，スクウェア・エニックス，カプコン，コナミの合成値）の合計時価総額推移と，2000年/2003年/2007年の企業別時価総額の順位を示し，株式市場におけるゲーム企業の存在感が増しており，時価総額ランキングでも上位に食い込みつつあることを指摘した。

　もっとも，資料が対象とした範囲では，この一年ほどはそのほかの企業の合計時価総額も回復基調にあるとはいえ，何より任天堂の独走が目立つというのが率直な印象である。2007年8月末現在で，任天堂の時価総額はホンダ，武田，三井住友FGを抜き，7位にまで上昇した。



　一方それを，市場の成長期待感で見るとどうなるか。前田氏はそれを示すPER（Price Earnings Ratio：株価収益率。株価を1株当たり当期利益で割った数値）の推移を示す。成長期待が高ければ，当期利益の割に株価が高くなるので，PERは上昇するというわけだ。先ほどのゲーム関連企業のPERを1996年4月からの推移で見ると，プレイステーション2発売前の1年ほどで急激に上昇し，その後のタイトル不足とITバブルの崩壊で急転直下，以後現在に到るまで緩やかに推移しており，1996年4月の水準には遠く及ばないまま来ている。

　ただしこの説明に続いて示された，スクウェア・エニックスと任天堂における当期利益とPERの推移を比べたところでは，当期利益がかなりの高水準をマークしている時期だからといって，必ずしもその直前にPERが上がることはなかった。
　スクウェア・エニックスの場合，PERが最高になったのはPlay Online構想が打ち上げられていた2000年初頭で，直後の時期に同社の決算は赤字となっている。一方任天堂はスーパーファミコン以降，新ハードの投入直前にPERが上がるというサイクルを繰り返している。ただし直近のWiiの場合，当期利益の伸びに対して直前のPERの上昇は小さく，これは「投資家がWiiの意義を見抜けなかった」結果だと，氏は説明した。



　ではゲーム産業全体で見たとき，2007年から2009年あたりまでで注目すべき領域はどこなのか。氏はコンシューマゲームとオンラインゲームで急激な上昇を見込み，携帯電話ゲームでも順調なプラス成長が予測されるとする。一方でアミューズメント施設と業務用機器は下降傾向，トイ/ホビーも下降が予測され，映像/音楽コンテンツはほぼ横ばいとなる。ただしアミューズメント施設/機器でも，セガの「ムシキング」から本格展開したキッズカード市場では，新たな展開が見られるという。


　オンラインゲーム市場については，2005年の596億円，2006年の737億円から2007年は885億円まで伸びると予測，コンシューマゲーム市場の今後の伸びを左右する要素としても，インターネット接続の普及とダウンロードコンテンツの成長を大きく見ているようだ。



　作品そのものの話はほぼ皆無のセッションだったが，ゲームの制作にとてつもなくお金がかかるのは事実である。そのお金を出す側の発想に触れる機会は，なかなか貴重なものといえよう。
　日本市場におけるコンシューマゲームとオンラインゲームの市場規模は，それぞれ1兆6323億円と737億円（どちらも2006年の数値），プロジェクトファンドについてもコンシューマゲームとアニメが先行例であって，PCゲーマーにはまだまだあまり馴染みのない話ではある。しかし，今後国産オンラインゲームが順調に伸びれば，金融/投資の世界との関わりはより密接になっていくはずだ。
　映画産業などでしばしば指摘されている「お金を集めやすい作品構想」の持つ問題性や，投資回収予測の立てづらさなど，お金を出す側/出してもらう側で共有されるべき論点が，今後ますます増えていくのは間違いないだろう。